我国主板市场与创业板市场IPO抑价现象比较研究[开题报告]

3.0 文小白 2023-11-09 33 0 45.5KB 7 页 10文币

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开题报告

金融学

我国主板市场与创业板市场

IPO

抑价现象比较研究

一、选题的背景、意义

2009 年10 月30 日，28 家创业板企业首次在深证交易所内上市，揭开了中

国创业板市场的篇章。这意味着酝酿达 10 年之久的中国创业板终于诞生。至此，

创业板市场开始与主板市场共同组成我国多层次的资本市场，但由于服务对象

不同，两个市场在发行标准与条件、制度设计、风险特征、估值水平等都有所区

别。两个市场上的新股发行条件、对企业盈利能力等的要求也不相同。主板主要

面向经营相对稳定、盈利能力较强的大型成熟企业；创业板主要面向尚处于成长

期的创业企业，重点支持自主创新企业，尤其是高成长性的中小企业，为自主

创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。

首次公开发行（Initial Public Offering，以下简称 IPO）是指某公司(股份有

限公司或者有限责任公司)首次向社会公众公开招股的发行方式，而上市公司

IPO 抑价则是指上市公司的新股在首次公开发行时定价存在低估问题，表现为

新股发行价明显低于新股上市首目收盘价，投资者认购新股能够获得超额报酬

率的一种现象，这是有悖于有效市场假说的，也被称之为“IPO 之谜”。

新股发行抑价现象在世界各国的证券市场板块均普遍存在，但抑价程度却

有所不同，一般来说，成熟市场抑价率相对较低，而新兴市场抑价率则相对高

出许多，中国的 IPO 抑价幅度就更尤为明显。

以我国深圳证券交易所为例，一大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行

业企业和高新科技企业通过上市，既筹集了发展资金，又转换了经营机制。截止

2010 年7月，我国创业板市场拥有 99 只上市股票，平均发行价与首日收盘价之

差达到 15.55 元.，抑价率达到 54.5%。深圳证券交易所主板市场自 2009 年10 月

23 日创业板上市以来，截止 2010 年7月期间共发行 162 只新股，平均发行价与

首日收盘价之差达到 11.77 元，抑价率达到 46.86%。由于我国创业板的发展时间

并不长，其制度也在不断完善之中，与主板相比，创业板的 IPO 抑价问题更为

严峻。

新股的抑价发行导致资金滞留在一级市场，使得资本市场资源配置效率降低，

同时也导致承销商之间为了争夺承销资格恶性竞争，利用违规资金来获得巨大

的获利空间，最终形成潜在的金融风险。因此，有必要针对创业板上市公司 IPO

抑价问题进行深入探讨，本文主要在已有的研究基础之上通过描述性统计分析

和多元统计分析的方法，运用有关理论和计量经济学对我国主板和创业板市场

进行统计比较分析，探究两个市场 IPO 抑价及其影响因素方面的区别与联系，

并提出一些针对性建议，希望能为投资者、拟在创业板上市的公司以及政府监管

部门等提供一些参考与借鉴。

二、相关研究的最新成果及动态

（一）国外研究动态

1972 年，McDonald 和 Fisher 以美国1969 年间的 142 家上市公司的 IPO 为

样本进行研究，发现这些IPO 的平均首日超额收益达到 28.5%，大大超过同期

的市场基准收益率，该现象被称之为“新股之谜”(New issue puzzles)。

迄今为止，对于 IPO 抑价的理论研究成果基本上来自国外，国内的研究也

是建立在国外分析的理论基础之上的。国外学者在研究中按运用经济学主要思想

的不同可以分为两大类，即从传统经济学和行为金融学两个方面来解释，而传

统经济学主要是基于信息不对称和管理层的决策两个方面。

1、基于信息不对称的解释

Baron(1982)提出了发行人与承销商之间是委托—代理关系，两者之间存在

信息不对称。Baron 认为承销商往往比发行人掌握更多的市场信息和发行新股的

定价信息，以及它们自己及其客户的私人信息。如果发行人(委托人)无法全面地

监督承销商(代理人)，承销商就会抑价发行，以保证能够顺利承销出去，避免

无法承销的风险。

Welch(1989)指出发行人和外部投资者之间存在信息不对称，提出了信号传

递理论。市场中存在高质量和低质量的公司，上市公司本身拥有有关本公司的真

实情况，而投资者不一定能够区分。高质量的公司都会采用高抑价这一信号来表

明自己的内在价值，故意以一个低于市场的价格出售股票；而质量低的公司若

想假扮成质量高的公司就需要付出较高的模仿成本，所以质量低的公司一般抑

价程度比较低。

赢者诅咒，亦称胜利者诅咒，是 Rock1986 年首先提出的，认为市场上存在

着两种投资者，即知情投资者和非知情投资者，两者之间存在信息不对称。当知

情投资者得知新股具有投资价值时，往往会踊跃购买，非知情投资者被“挤

出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股，所能认购到的新股大都是缺

乏投资价值的“垃圾股”或定价过高的新股。非知情投资者就会理性地退出发行

市场。发行人、承销商为了吸引非知情投资者，不得不采取低价发行，以便向这

类投资者提供一些收益补偿。Beatty 和Ritter(1986)扩展了 Rock 的模型，指出若

有关发行公司价值的不确定性越大，则信息的价值、无信息投资者的偏见以及必

要的折价程度将会更高。

2、基于公司管理层决策的解释

Brennan 和 Franks（1995）认为，管理层通过低价发行的方式使得市场对股

票产生过度需求，吸引了更多的投资者来认购该公司的股票，这样就可以使公

司的所有权更为分散。所有权的分散可以增加该公司股票的流动性，而且可以减

低公司外部对公司管理层所造成的压力。

Hughes，Thakor(1992)和Tinic(1998)提出的公司管理层为规避法律风险而有

意识的折价发行。Rishi Ganti(2000)通过对 32 个国家横截面数据的研究表明法律

风险、董事会投票反对权、定价限制是影响 IPO 公司抑价发行的重要因素。然而

Drake 和Vetsuypens(1993)的研究结果却表明具有较高上市首日收益率的公司更

容易遭受诉讼。Keloharju(1993)的研究结果也表明即使在不存在法律风险的国家

也存在较高的首日收益率。

3、基于行为金融学的解释

Welch(1992)认为投资者购买首次公开发行股票的情况会影响到以后其他投

资者的购买行为。发行人可能会通过压低发行价格以吸引最初的几个投资者购买

并带动其他投资者踊跃购买，由此出现抑价。

Nanda 和 Singh (2006)假定发行人、承销商和机构投资者是理性的，而散户

投资者则是非理性的情绪投资者，情绪投资者需求曲线是向下倾斜的，发行人

的目的就是尽可能多的榨取他们的消费者剩余，使超额价值最大化。为实现这一

目标，发行人一方面会利用投资者对新上市股票的乐观情绪抬高IPO 定价，另

一方面也要求承销商和获得 IPO 配售资格的机构投资者在上市之后的某一段时

间内不得过多出售他们所持的 IPO 股票，以吸引更多的情绪投资者作出购买决

策，从而维持较高的 IPO 交易价格。新股供给少将抬升股价，因此最佳策略就是

在股票的发行总量上进行控制，从而维持较高的股票价格。

（二）国内研究动态

中国证券市场成立以来，新股发行首日收益率长期居高不下，这种 IPO 抑

价的异常现象吸引了不少国内外学者的关注。国内 IPO 抑价现象的研究主要集中

在实证检验上，其研究内容大致可分为两类：一是检验国外的抑价理论是否能

够适用于解释中国的 IPO 高抑价现象；二是根据中国的特有的资本市场环境，

寻找 IPO 抑价的影响因素。

杨丹和王莉(2001)为了检验新股发行抑价的信息不对称假说，选取了中国

股市 1998 年1月1日至 2000 年12 月31 日发行的 255 只股票（其中沪市132 只，

深市 93 只），并按上市交易所不同分为了两个样本，采用同一模型分别作了实

证检验，结果发现两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释。

浦剑悦和韩杨(2002)选用 2000 年1月1日至 2001 年8月31 日上市的 193 家

IPO 作为样本，检验了Rock 模型在我国股市核准制开始实施和发行价格完全放

开条件下的适用性。但检验结果表明，调整收益率异于零，Rock 模型在我国不

适用。张继强，周勇和张秉麟(2003)对信号传递理论在中国 IPO 市场的解释能力

进行了实证研究。但他们发现对该假说的直接证据支持是弱显著的，这与浦剑悦

和韩杨的实证结果是一致的，并认为这与我国上市公司盈余管理问题、上市后融

资行为改变有关。

对某些国外理论解释在中国市场的无效并不令人意外，因为这些理论是国

外学者根据国外市场的实际情况提出的，由于市场的有效性和资本市场的性质

差异，直接套用国外的理论解释力度有限。于是，学者们纷纷提出了具有中国特

色的IPO 抑价理论。

王晋斌(1997)根据 Rock 模型，在考虑中签率与申购成本的条件下，检测了

上证所 1997 年上半年新上市股票的预期超额报酬率。结果发现，传统的解释变

量，包括风险(股票上市后价格波动的标准差)、股利、发行规模、公司规模、宏观

经济景气（用股票市场指数衡量）、中签率以及承销方式等，都与新股发行的超

额报酬率没有显著关系。

在对 IPO 抑价影响因素的实证分析中，李博和吴世农(2000)、宋逢明和梁洪

昀(2001)都加入了换手率因素，发现换手率与我国 IPO 抑价显著相关，意味着

我国二级市场上的投资者对 IPO 股票存在着强烈的狂热情绪。他们认为投资者的

狂热使得IPO 在上市交易的首日价格虚高，从而导致高抑价现的出现。周孝华等

(2005)同时以换手率和看涨指标作为投资者情绪的代理指标，实证表明 IPO 上

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摘要：

开题报告金融学我国主板市场与创业板市场IPO抑价现象比较研究一、选题的背景、意义2009年10月30日，28家创业板企业首次在深证交易所内上市，揭开了中国创业板市场的篇章。这意味着酝酿达10年之久的中国创业板终于诞生。至此，创业板市场开始与主板市场共同组成我国多层次的资本市场，但由于服务对象不同，两个市场在发行标准与条件、制度设计、风险特征、估值水平等都有所区别。两个市场上的新股发行条件、对企业盈利能力等的要求也不相同。主板主要面向经营相对稳定、盈利能力较强的大型成熟企业；创业板主要面向尚处于成长期的创业企业，重点支持自主创新企业，尤其是高成长性的中小企业，为自主创新国家战略提供融资平台，为多...

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